上場している株式であれば、株式市場で株価がついているため、一般的にはその市場株価で株式評価が行われます。しかし、非上場株式の場合には、株式市場では株式は売買されていないため、その株式を評価する必要性が生まれてきます。
非上場株式を評価しなければならないケースは以下のとおりであり、そのケース毎に株式の評価アプローチ及び評価方法が異なってきます。
１．非上場株式の評価が必要なケース
1-1 M&Aに際しての評価
中小企業のM&Aが増加してきており、会社オーナーにとって自社株式がいくらで評価されるかという相談が増加しています。また、M&Aで会社を購入する会社にとっても、M&Aの対象となっている株式の適正な評価額を第三者に評価してもらいたいというニーズがあります。
1-2 相続の場合
相続が発生する場合にも、相続税の申告のために株式評価を行う必要が生じます。相続税の申告においては、非上場の株式は財産評価基本通達に基づいて行われます。相続税の申告においては、その株式を発行した会社の経営支配力を持っている同族株主等か、それ以外の株主かの区分により、原則的評価方式又は特例的な評価方式の配当還元方式により評価します。
1-3 少数株主の買い取り請求
株式の所有関係を100％化するために少数株主の締め出し（スクイーズアウト）が行われることがあります。少数株主の排除（スクイーズアウト）としては、法律的には「特別支配株主の株式等売渡請求制度」、「株式併合」、「株式交換」などの手法が利用されます。少数株主の買い取り請求においては、少数株主は自らの意思に反して株式の現金への換価が行われるという点に重要を置いた株式評価が実施されます。
1-4 第三者割当増資あるいはストックオプションの付与
上場会社あるいは上場準備企業が第三者割当増資を行う際に、有利発行（株式の時価を下回る価格での発行）ではないことを証明するために、株式評価が実施されることがあります。また、株式公開準備企業では、ストックオプションを付与る際に権利行使価格が株式の時価以上であることを証明するために、株式評価が実施されることがあります。
２．株式評価アプローチあるいは評価手法
株式を評価する際の評価アプローチとしては以下の３つに分類が可能です：
- インカム・アプローチ
- マーケット・アプローチ
- ネットアセット・アプローチ
また、それぞれのアプローチ毎に評価法（評価メソッド）が開発されています。
2-1 インカム・アプローチ
評価対象会社から期待される利益ないしキャッシュフローに基づいて価値を評価する方法であり、会社がゴーイングコンサーン（継続企業）であるとすれば、基本的な評価アプローチとなります。
| 評価法（評価メソッド） | 説明 | 特徴 |
| DCF法 | 評価対象会社が将来創出すると期待されるキャッシュフローを現在価値に割り引いて企業価値（事業価値）ないしは株式価値を算定する方法 | 株式評価において最も理論的な方法と考えられている評価法ですが、将来キャッシュフローの見積りと割引率の設定で評価額が変動するという特徴があります。 |
| APV法 | 株主に帰属する将来キャッシュフローを株主資本コストで割引計算した上で、負債の利用による価値の増分（支払利息の節税効果）を別途計算し足し戻す評価法 | 有利子負債の金額が年度毎に変化する場合などに有益な評価法である。 |
| 収益還元法 | 評価対象会社の標準化された適正利益を永久還元して事業価値ないしは株式価値を算定する方法 | 簡易なDCF法の一種であり、将来的に標準化された利益水準および永久還元率によって評価額が大きく変動する |
| 配当還元法 | 毎年の配当額を永久還元することにより株式の評価額を計算する方法 | 配当を獲得する以外にメリットの少ない少数株式を評価するのに適した方法である |
2-2 マーケット・アプローチ
株式市場における一定期間の株価若しくは、評価対象会社と類似する上場会社や類似取引と比較することで、相対的な価値を評価する方法である。市場取引（マーケット）との比較で株式を評価するということから、市場取引（マーケット取引）と対象会社株式がどれ程類似しているか、という点と市場取引（マーケット取引）が適正に形成されているか、という点が評価の妥当性を吟味する際に重要となる。
| 評価法（評価メソッド） | 説明 | 特徴 |
| 市場株価法 | 上場会社の株価を株式価値とする方法 | 上場会社にのみ適用可能な方法 |
| 類似会社比較法 | 上場類似会社の時価総額ないしは事業価値と財務数値から計算される倍率を基に、評価対象会社の株式価値を算定する方法 | 上場類似会社との比較になるため、評価対象会社が一定規模でないと適用が困難 |
| 類似取引比較法 | 類似する取引と財務数値等との倍率を基に、評価対象会社の株式価値を算定する方法 | 独立した第三者間取引を一定の取引量について観察可能な場合に適用が可能 |
2-3 ネットアセット・アプローチ
ネットアセット・アプローチは欧米では一般にコスト・アプローチと呼ばれているが、筆者も執筆に携わった企業価値評価ガイドライン（日本公認会計士協会編）では企業会計における純資産に着目した評価アプローチであることから、ネットアセット・アプローチと呼ぶことになった。有価証券あるいは不動産等の資産保有会社の評価アプローチとして適している。
| 評価法（評価メソッド） | 説明 | 特徴 |
| 簿価純資産法 | 評価対象会社の貸借対照表記載の純資産を株式価値とする方法 | 評価対象会社に多額の含み損益が内在しないことが前提となる |
| 修正簿価純資産法 | 評価対象会社の資産及び負債に重要な調整項目を加味して株式価値を算定する方法 | 実務上、中小企業の株式の取引価格の目安とされることもあるが、継続企業を前提とした場合には、のれん等の価値が評価されない評価法であるため理論的ではない |
| 時価純資産法 | 評価対象会社の資産及び負債を時価評価し株式価値を算定する方法（清算価値で資産及び負債を評価する場合は清算価値法と称される） | 対象会社の一時点における貸借対照表を前提に採用される方法であるが、継続企業としてののれんは評価されない |
2-4 相続税財産評価基本通達
相続税の申告の際に利用される非上場会社の株式評価手法は、株式の持ち株比率によって。原則的な評価方式か、特例的な評価方式のいずれかで評価が行われる。
2-4-1原則的評価方式
原則的評価方式は、評価する株式を発行した会社を総資産価額、従業員数及び取引金額により大会社、中会社又は小会社のいずれかに区分して、その区分毎に次のような方法で評価をすることになっています。
2-4-1-1大会社
大会社は、原則として、類似業種比準方式により評価します。類似業種比準方式は、類似業種の株価を基に、評価する会社の一株当たりの「配当金額」、「利益金額」及び「純資産価額（簿価）」の三つで比準して評価する方法です。
なお、類似業種の業種目及び業種目別株価などは、国税庁ホームページで閲覧できます。
2-4-1-2小会社
小会社は、原則として、純資産価額方式によって評価します。純資産価額方式は、会社の総資産や負債を原則として相続税の評価に洗い替えて、その評価した総資産の価額から負債や評価差額に対する法人税額等相当額を差し引いた残りの金額により評価する方法です。
2-4-1-3中会社
中会社は、大会社と小会社の評価方法を併用して評価します。
2-4-2特例的な評価方式（配当還元方式）
同族株主以外の株主が保有する株式（すなわち少数株主）については、その株式の発行会社の規模にかかわらず原則的評価方式に代えて特例的な評価方式である配当還元方式で評価します。配当還元方式は、その株式を所有することによって受け取る一年間の配当金額を、一定の利率(10％)で還元して元本である株式の価額を評価する方法です。
３．ケース毎の株式評価アプローチ及び評価手法の選択
3-1 M&Aに際しての評価
M&Aの際に利用される評価手法は、対象会社株式の特性に応じて、インカム・アプローチ、マーケット・アプローチ及びネットアセット・アプローチのいずれか、あるいはその組み合わせで評価が行われます。例えば、上場している会社が、非上場の製造業をM&Aする場合には、インカム・アプローチのDCF法及びマーケット・アプローチの類似企業比較法が採用されることが一般的です。また、海外の投資家あるいは投資ファンド（プライベート・エクイティと呼ばれる）はEV/EBITDA倍率（マルチプル法）で対象会社の株式を評価することが多い。また、中小企業同士のM&Aの場合には、年倍法とよばれる時価純資産にのれんを加えるという評価手法も比較的よく利用されます。
3-2 相続の場合
相続税法においては、財産の評価は相続が発生した時点の時価で評価すると定められていますが、非上場の株式は財産評価基本通達に基づいて行われています。評価対象の株式の保有割合に応じて、評価方法が変わることに注意が必要です。
3-3 少数株主の買取請求
少数株主の買取請求においては、少数株主は自らの意思に反して株式の現金への換価が行われるという特殊性を鑑み、裁判所では評価手法としては最も理論的と考えられるDCF法による評価を重視する傾向があります。またその評価に際して、非流動性ディスカウントあるいはマイノリ・ティディスカウントは適用されないというケースも多く見られます。
４．まとめ
非上場の株式を評価する際には、対象会社の株式が評価される目的とその株式の持ち株比率（100％保有か少数株式か）が重要である。また、対象会社の業種、ビジネスの状況などにより評価手法の採用も異なってくる。そういう意味で非公開株式の評価は評価者によって大きく異なることがある。筆者はM＆A、相続における株式評価、少数株主の排除（スクイーズアウト）、第三者割当増資の評価などあらゆる局面での評価実務を経験しており、適切な株式評価を合理的な報酬とスピーディな対応で提供できますので、お気軽にお問合せ頂ければ幸甚です。